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鋼鐵行業(yè)：產(chǎn)業(yè)研究　需求回落顯著

作者：鋼結(jié)構(gòu)網(wǎng)    
時(shí)間：2009-12-23 10:02:53 [收藏]


    　　I.結(jié)論

    　　受鐵礦石價(jià)格上漲影響，08年上半年鋼材價(jià)格大幅上漲，但三季度以來(lái)由于需求回落，價(jià)格大幅下跌，主要鋼材品種跌幅超過(guò)了15%。

    　　鋼材的需求與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性很高，由于房地產(chǎn)行業(yè)步入調(diào)整，導(dǎo)致未來(lái)1～2年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速將明顯放緩，相應(yīng)的鋼鐵的需求增速也將明顯放緩，依據(jù)與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性關(guān)系我們預(yù)計(jì)08、09年粗鋼表觀消費(fèi)量粗鋼表觀消費(fèi)量可達(dá)4.79億噸和5.08億噸，同比增長(zhǎng)分別為8.01%和5.95%。

    　　根據(jù)鋼鐵主要下游建筑、機(jī)械、汽車、鐵路、石化、家電、集裝箱等行業(yè)的需求情況我們測(cè)算出08、09粗鋼表觀消費(fèi)量為4.81億噸和5.08億噸，同比增長(zhǎng)分別為8.4%和5.6%，這與依據(jù)固定資產(chǎn)投資增速測(cè)算的表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)基本一致，說(shuō)明鋼鐵需求增速下滑明顯。

    　　考慮鋼鐵投資周期為1.5～2年，我們根據(jù)歷史鋼鐵行業(yè)固定投資狀況測(cè)算08、09年行業(yè)新增產(chǎn)能將分別達(dá)到6131萬(wàn)噸和6215萬(wàn)噸。考慮到粗鋼表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)和落后產(chǎn)能淘汰狀況，實(shí)際凈新增剩余產(chǎn)能約為388萬(wàn)噸和1498萬(wàn)噸(假設(shè)08、09出口量與07年保持一致)。

    　　若要保持行業(yè)08、09年產(chǎn)能利用率與07年基本一致(即新增產(chǎn)能完全被消化)，則08、09年需凈出口鋼材5366萬(wàn)噸和7364萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)分別為17.21%和37.23%，我們認(rèn)為在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下國(guó)際鋼價(jià)將有所回落，國(guó)內(nèi)外鋼價(jià)差將縮小，8月份新創(chuàng)的出口峰值將難以超越，未來(lái)凈出口量將回落，出口無(wú)法完全消化國(guó)內(nèi)剩余產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率將回落。

    　　近期受鋼材價(jià)格回落，中小鋼廠限停產(chǎn)影響，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨鐵礦石價(jià)格及焦炭?jī)r(jià)格均出現(xiàn)了回落，我們認(rèn)為上游原燃料價(jià)格回落中長(zhǎng)期有利于下游需求的逐步回升，但短期來(lái)看，導(dǎo)致此次鋼材下游需求回落的最主要行業(yè)房地產(chǎn)與鋼材價(jià)格相關(guān)性較弱，因此鋼價(jià)下跌不能直接刺激房地產(chǎn)行業(yè)需求回升，亦不能刺激對(duì)鋼鐵需求的回升。

    　　綜合以上各因素，鋼鐵行業(yè)仍然處于下行周期，08年下半年以及09年盈利都將出現(xiàn)衰退狀況，缺乏股價(jià)上漲的催化劑，因此我們給予行業(yè)中性評(píng)級(jí)。我們建議關(guān)注哪些業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金分紅比例較高的企業(yè)，推薦武鋼股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍鋼股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，這兩家企業(yè)08、09年現(xiàn)金股利率均顯著超過(guò)了一年期存款利率，安全邊際較大。

    　　此輪鋼材價(jià)格調(diào)整不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)05年的歷史

    　　08年的鋼材價(jià)格走勢(shì)與04~05年的鋼材價(jià)格走勢(shì)有一定的相似之處(圖1)，04年下半年也是由于需求增長(zhǎng)及鐵礦石價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致鋼材價(jià)格大幅上升，尤其是板材的價(jià)格大幅上漲，而隨后隨著04年宏觀調(diào)控作用的逐漸顯現(xiàn)和03、04年鋼鐵行業(yè)投資的快速增長(zhǎng)形成的產(chǎn)能在05年集中釋放共同作用下致使05年初鋼材價(jià)格大幅回落，其中冷板和熱板的跌幅均超過(guò)了50%。從宏觀角度來(lái)看，本輪鋼鐵價(jià)格調(diào)整與05年那輪鋼鐵價(jià)格調(diào)整的相似之處在于需求面均受到宏觀調(diào)控影響有所下降，但不同的是供給面并未出現(xiàn)05年初那樣產(chǎn)能大幅集中釋放的情形(如圖2，06、07年鋼鐵行業(yè)投資增速均較慢，鋼鐵行業(yè)投資周期一般為2年左右，06、07年投資形成的產(chǎn)能將于08、09年釋放)，而且今年上半年的主要品種鋼材毛利率也顯著低于05年初。

    　　需求走低短期內(nèi)難以恢復(fù)

    　　鋼材需求與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性強(qiáng)

    　　通過(guò)分析歷年固定資產(chǎn)投資與粗鋼表觀消費(fèi)量的走勢(shì)關(guān)系(如圖3)，我們發(fā)現(xiàn)粗鋼表觀消費(fèi)量量變化與固定資產(chǎn)投資的變化有高度的相關(guān)性，過(guò)去多年兩者的增速保持了較高的一致性，而自04年以來(lái)，粗鋼產(chǎn)量的增速則明顯的低于固定資產(chǎn)投資增速10個(gè)百分點(diǎn)左右。我們認(rèn)為主要原因?yàn)樽?4年宏觀調(diào)控以來(lái)，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，不再是過(guò)去那種重化工業(yè)為主的投資模式，而用鋼量相對(duì)較少的部門增速相對(duì)較快，如農(nóng)林業(yè)、水利建設(shè)、環(huán)境保護(hù)、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)近兩年都獲得了較大的發(fā)展；而電力建設(shè)、設(shè)備制造、一般制造業(yè)等耗鋼行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速則有所減緩。

    　　圖3：歷年固定資產(chǎn)投資狀況與粗鋼表觀消費(fèi)量狀況

    　　表5列出了鋼材08、09年可能的供需表，基本原則為保持08、09年產(chǎn)能利用率與07年基本一致，新增產(chǎn)能若要完全消化，則08、09年需凈出口粗鋼5365.7萬(wàn)噸和7363.6萬(wàn)噸，換算為鋼材量約為5880萬(wàn)噸和8070萬(wàn)噸。今年截止8月國(guó)內(nèi)總計(jì)凈出口鋼材為3078萬(wàn)噸，考慮到實(shí)際產(chǎn)能釋放并不以年為界限，因此從現(xiàn)在起截至09年末16個(gè)月將共計(jì)需凈出口約10872萬(wàn)噸鋼材才能保持國(guó)內(nèi)原有的供需平衡，考慮國(guó)內(nèi)每月平均均進(jìn)口約150萬(wàn)噸鋼材，則未來(lái)每個(gè)月需平均出口鋼材1056萬(wàn)噸，這相當(dāng)于今年前8各月平均出口額的2倍，我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)外鋼材價(jià)差縮小的情況下將難以完成如此之大的出口量。從總量上來(lái)看，扣除中國(guó)外全球?qū)︿摬牡哪晷枨蠹s8億噸左右，若16個(gè)月中國(guó)出口達(dá)到1億噸以上，必將導(dǎo)致全球鋼材供需失衡，也注定無(wú)法被消化。

    　　從以上分析來(lái)看，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)的鋼材過(guò)剩無(wú)法通過(guò)出口來(lái)消化，09年的過(guò)剩情況將更為嚴(yán)峻，我們認(rèn)為在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，行業(yè)毛利率將下降至盈虧平衡點(diǎn)附近，部分企業(yè)甚至更低。

    　　鐵礦石上漲周期或已見頂

    　　08年澳洲和巴西的鐵礦石主要品種長(zhǎng)協(xié)價(jià)超預(yù)期的分別上漲了65.00%和79.88%，這也是鐵礦石價(jià)格自05年大幅上漲以來(lái)經(jīng)歷了06、07年小幅上漲后的再次大幅上漲。此次鐵礦石價(jià)格大漲直接導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的鋼鐵價(jià)格大幅上漲，但與05年鐵礦石價(jià)格大幅上漲相比，此次鋼材下游顯然無(wú)法有效的消化成本上升，導(dǎo)致下半年以來(lái)鋼材的需求明顯減弱。

    　　近期巴西淡水河谷公司單方面提出上調(diào)鐵礦石價(jià)格，我們認(rèn)為在目前市場(chǎng)情況下提出此項(xiàng)建議是缺乏基本面支持的，目前國(guó)內(nèi)的鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)了約20%的回落，這導(dǎo)致現(xiàn)貨鐵礦石價(jià)格與合同礦到岸價(jià)價(jià)差明顯縮小，以目前圖巴朗～北侖港海運(yùn)費(fèi)平均70～80美元/噸來(lái)考慮，巴西合同礦到岸價(jià)約153.5美元/噸，合人民幣1050元/噸，與河北遷安的現(xiàn)貨鐵礦石價(jià)格相比，價(jià)格差為20%左右。從港口庫(kù)存來(lái)看，自4月份以來(lái)，主要港口鐵礦石庫(kù)存始終保持在6000萬(wàn)噸以上的歷史高位，近期也未見消化加快現(xiàn)象，因而我們判斷后期國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨鐵礦石的價(jià)格仍有下跌空間，未來(lái)兩者價(jià)差必將繼續(xù)縮小，這使得合同礦的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步減小。

    上游原燃料價(jià)格回落長(zhǎng)期有助于下游需求逐步回升，短期影響有限

    　　我們認(rèn)為決定鋼鐵價(jià)格最核心的因素是供求關(guān)系，如上文所述在目前供求關(guān)系不佳的情況下，上游原燃料的價(jià)格下跌雖然減輕了鋼鐵企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，但也很可能意味著再次打開了鋼價(jià)繼續(xù)下跌的空間，價(jià)格平衡的最終因素取決于供求量的平衡，在整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，產(chǎn)能利用率將繼續(xù)降低。

    　　但從一個(gè)較長(zhǎng)的周期來(lái)看，隨著鋼材價(jià)格的大幅回落，下游過(guò)高的成本負(fù)擔(dān)有所減緩，會(huì)導(dǎo)致下游企業(yè)盈利能力有所回升或者打開更下游的降價(jià)空間，比如汽車降價(jià)，促使最終消費(fèi)者擴(kuò)大消費(fèi)，繼而引發(fā)新的需求增長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)要實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，或許短期內(nèi)無(wú)法完成，需要1年以上甚至更長(zhǎng)時(shí)間，但總體來(lái)說(shuō)上游原物料價(jià)格下跌將最終使行業(yè)受益，但短期內(nèi)并不是絕定性因素。

    　　另外本次鋼鐵主要需求減弱的房地產(chǎn)行業(yè)其本身的調(diào)整并非由于鋼鐵等建材成本過(guò)高導(dǎo)致，而是由于本身其價(jià)格過(guò)高與購(gòu)買者收入水平脫節(jié)所致，因此總這點(diǎn)上來(lái)看，鋼材價(jià)格回落幾乎與房地產(chǎn)行業(yè)的能否回暖沒有必然的關(guān)聯(lián)，也不會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)鋼材的需求由于價(jià)格下跌而有所增加。

    　　與上半年相比，下半年及09年企業(yè)盈利水平將有顯著下降

    　　今年二季度受鐵礦石合同價(jià)大幅上漲影響，鋼材價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，噸鋼價(jià)格的上漲幅度明顯超過(guò)了成本的上升，導(dǎo)致全行業(yè)二季度盈利大幅增長(zhǎng)，8月份以來(lái)鋼材價(jià)格大幅下跌，除中厚板外其它主要品種跌幅均超過(guò)了15%，噸鋼最大跌幅達(dá)1000元以上，這是繼05年鋼材價(jià)格暴跌50%以來(lái)最大的跌幅，雖然近期上游原燃料價(jià)格有所下跌，但與鋼價(jià)跌幅相比依然較小，從表6中可看出今年第三、四季度及09年行業(yè)的盈利水平將明顯下降。

    　　需要一提的是表6中對(duì)鋼鐵企業(yè)的分類和對(duì)成本的確定僅僅是大致和粗略的，而產(chǎn)品也只是以生產(chǎn)線材為例?？紤]到國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)眾多，每家企業(yè)在各項(xiàng)成本方面都有較大的差異，因此表中的毛利水平更多的反映了兩大類企業(yè)的盈利趨勢(shì)變化，并不能準(zhǔn)確的反映每類企業(yè)的實(shí)際盈利狀況。

    　　從表中可以看到，從生產(chǎn)線材來(lái)看，大中型企業(yè)和小型企業(yè)在今年的第3、4季度盈利水平較上半年將明顯變差，三季度小型鋼廠也出現(xiàn)虧損狀況，四季度大中型鋼廠也有可能都出現(xiàn)了虧損狀況，這也可以解釋近期部分生產(chǎn)低端鋼材的小鋼廠已經(jīng)停產(chǎn)關(guān)閉，甚至一些大中型鋼廠也以檢修名義縮減產(chǎn)量。

    　　從表6中還可看出隨著上游原燃料價(jià)格的回落，大中型企業(yè)對(duì)小企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)有所減小，但需要注意的是大中型企業(yè)板材的比例相對(duì)較高，其盈利能力顯著好于線材，整體來(lái)看，大中型企業(yè)的盈利能力還是顯著優(yōu)于以生產(chǎn)低端線材為主的小企業(yè)。

    　　從行業(yè)盈利水平變化來(lái)看，我們認(rèn)為從今年第四季度起年那些處于虧損或臨近虧損狀況的小型鋼鐵企業(yè)將會(huì)自動(dòng)退出市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)供應(yīng)量的減少，鋼材價(jià)格將趨于穩(wěn)定，這也是我們認(rèn)為后期鋼材價(jià)格趨穩(wěn)的核心理由。行業(yè)盈利水平快速下降也解決了長(zhǎng)期以來(lái)困擾管理層的落后產(chǎn)能淘汰問(wèn)題，哪些盈利水平弱、規(guī)模效應(yīng)低，對(duì)環(huán)境造成較大污染的落后產(chǎn)能將自動(dòng)得以淘汰，這也再次證明了市場(chǎng)調(diào)配資源的有效性。

    　　投資建議

    　　從以上對(duì)行業(yè)的基本面分析我們可以得出以下主要建議和結(jié)論：

    　　1.基于我們判斷鋼鐵行業(yè)08、09年產(chǎn)能利用率下降，盈利水平大幅下降，給予行業(yè)中性投資建議。

    　　2.08年第3、4季度行業(yè)盈利水平較上半年將顯著下降，09年全年行業(yè)產(chǎn)能明顯過(guò)剩，第1、2季度由于08年基期較高原因，業(yè)績(jī)將明顯大幅衰退，而第3、4季將有所好轉(zhuǎn)，但預(yù)計(jì)行業(yè)全年仍然衰退。

    　　3.行業(yè)基本面的轉(zhuǎn)變主要取決于房地產(chǎn)行業(yè)的回暖，從這點(diǎn)上看，我們認(rèn)為在明年有明顯好轉(zhuǎn)的概率不大，2010年能否好轉(zhuǎn)仍有較多變數(shù)。

    　　4.目前部分鋼鐵股已跌破凈資產(chǎn)，大部分公司股價(jià)也已接近歷史估值低點(diǎn)，但行業(yè)仍然在下行通道，股價(jià)缺乏上漲催化劑。

    　　5.在行業(yè)基本面發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)之前，我們建議重點(diǎn)關(guān)注哪些現(xiàn)金分紅比例高且相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，我們推薦武鋼股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍鋼股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，這兩家公司08、09年股利率均顯著高于目前一年期儲(chǔ)蓄利率，有較大安全邊際。


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